Newsletter numéro 9 – novembre 2023
Un mois de novembre sous le signe des chiffres d’inflation rassurants à peu près partout. En fait des prix qui montent moins. On le savait, il fallait juste attendre.Les taux se sont écroulés (enfin un peu) après s’être envolés (beaucoup).
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What a difference a day makes
Le Couperet
La décision était particulièrement attendue. Il y a six mois, on était passé entre les gouttes.
Pour le 1er décembre, le gouvernement avait préparé le terrain. Plusieurs ministres avaient laissé entendre que la situation ne se présentait pas forcément très bien. On retenait son souffle à tous les niveaux de l’état. Finalement à 22h00 ce vendredi la décision est tombée.
L’agence de notation S&P Global Ratings a maintenu ce vendredi la note de crédit de la France à « AA/A-1 + ». Hourrah.
Elle a néanmoins conservé sa perspective négative (il ne faut quand même pas pousser), évoquant notamment une incertitude quant aux « finances publiques de la France dans un contexte de déficit budgétaire élevé et d’une dette publique élevée.
On le sait, les trois principales agences de notation dans le monde, S&P Global, Fitch et Moody’s, utilisent un système de notation matérialisée sous forme de lettres, allant de AAA à C ou D, pour éclairer les investisseurs sur la capacité qu’ont les États à rembourser leur dette.
Une dégradation de la notation de la dette de la France aurait rendu les émissions comme plus risqués, et les investisseurs aurait pu demander une rémunération plus importante pour consentir à prêter et en théorie les taux d’intérêts d’emprunt français pourraient donc augmenter. Une dégradation de la note de S&P Global, après celle de Fitch, aurait pu constituer un énorme surcoût pour le Trésor qui a prévu de lever 285 milliards d’euros en 2024. On peut dire tout de même que la dégradation de Fitch il y a 6 mois n’avait eu quasiment aucune incidence sur la capacité de la France à lever des fonds sur les marchés.
Plus que la note donnée par les agences, c’est le maintien, ou non, de la confiance des marchés qui compte puisque c’est elle qui détermine les taux d’intérêt, et donc le coût de la dette. Même si la dégradation de la note française aurait été une très mauvaise nouvelle, cela n’aurait pas forcément entraîné automatiquement des taux d’intérêts plus élevés.
C’est donc évidemment un énorme soulagement et une excellente nouvelle (voire surprise ?) pour le gouvernement français. Le ministre de l’économie et des finances, Bruno Le Maire, a aussitôt salué une décision « cohérente avec les choix du gouvernement en matière de finances publiques », se disant déterminé à réduire les dépenses publiques et à accélérer le désendettement de la France, on le rappelle lestée d’une dette publique de plus de 3 000 milliards d’euros.
On le sait, depuis 2022, S&P Global Ratings a assorti la note de la France d’une perspective négative. Elle a maintenu cette perspective vendredi soir, une façon pour elle de rappeler que l’épée de Damoclès est au-dessus de nos têtes et que la France court toujours le risque d’une sanction dans les prochains mois.
Sur les 137 pays évalués, ceux qui ont une note “AAA” chez les trois principales agences de notation sont rares.
On en compte seulement 9, dont sept européens: l’Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas, le Danemark, la Suède, la Suisse et la Norvège, l’Australie, et Singapour. les États-Unis ne font partie de ce club très select puisqu’ils ne sont notés “AAA” que par deux agences sur trois, S&P leur refusant le grand chelem.
L’ancien bonnet d’âne
Au sud-est de l’Europe, les choses changent aussi. Mais dans l’autre sens.
Accablée de dettes qu’elle ne pouvait pas rembourser, la Grèce avait failli faire éclater la zone euro il y a dix ans.
Aujourd’hui, elle est l’une des économies européennes dont la croissance est la plus rapide.
L’économie croît deux fois plus vite que la moyenne de la zone euro et le taux de chômage, bien que toujours élevé (11 %), n’a jamais été aussi bas depuis plus de dix ans.
Les touristes sont revenus en masse, alimentant une frénésie de construction et de nouveaux emplois. Et les banques qui ont failli s’effondrer ont assaini leur situation et recommencent à prêter, ce qui profite à l’ensemble de l’économie.
Bien sûr, la Grèce est toujours confrontée à des risques.
Si sa montagne de dettes a diminué, mais à 166 % de l’économie, elle est l’une des plus élevées au monde.
Le pays rembourse même les fonds du plan de sauvetage international plus tôt que prévu.
Ainsi, la Grèce a déclaré qu’elle rembourserait le 15 décembre prochain 5,3 milliards d’euros de prêts dus aux pays de la zone euro dans le cadre de son premier plan de sauvetage, et espère réitérer l’opération en 2024, a déclaré mardi 28 novembre le ministère des Finances.
La zone euro et le Fonds monétaire international (FMI) avaient prêté à la Grèce plus de 260 milliards d’euros au cours de la décennie de crise de la dette qui a débuté fin 2009, en échange de mesures d’austérité draconiennes.
L’an dernier, elle avait déjà remboursé le FMI, qui lui avait fourni 28 milliards d’euros entre 2010 et 2014, avec deux ans d’avance. Elle a également remboursé par anticipation 2,7 milliards d’euros à ses partenaires de la zone euro dans le cadre des efforts déployés pour améliorer la viabilité de sa dette, et espère poursuivre sur la même voie en 2024.
Reconnaissant de manière significative le redressement du pays, les agences de notation ont revu à la hausse leur évaluation de la dette grecque, ouvrant ainsi la porte à d’importants investisseurs étrangers.
De ce fait, la Grèce a récemment retrouvé sa cote de crédit de première qualité après avoir passé 13 ans dans la catégorie “junk”.
Dans une mise à jour publiée vendredi, l’agence de notation Fitch a elle aussi relevé la note de la Grèce à triple B, le niveau le plus bas de la catégorie “investissement” sur l’échelle de qualité du crédit. La note du pays était auparavant double-B-plus, ce qui signifie qu’il s’agit d’une dette spéculative ou « junk ».
« Une consolidation budgétaire significative a placé la trajectoire fiscale de la Grèce sur une voie d’amélioration ferme”, avaient déclaré en octobre les analystes de S&P, qui ont attribué une perspective “stable” au pays.
La dette à long terme de la Grèce est désormais classée dans la catégorie “investissement” par deux des trois principales agences de notation
À l’appui de sa décision, l’agence de notation a déclaré qu’elle s’attendait à ce que le ratio dette publique/PIB du pays “reste sur une forte tendance à la baisse, grâce à une croissance nominale solide, à une exécution budgétaire excessive et à une structure favorable du service de la dette”. Pour un peu, on croirait qu’ils parlent de L’Allemagne.
Fitch a également déclaré qu’elle évaluait les risques politiques de la Grèce comme étant “relativement faibles, avec une toile de fond politique stable et une prudence budgétaire bien ancrée”.
Dans un récent discours, Le premier ministre a reconnu les défis à relever et s’est engagé à diffuser plus largement les bénéfices de la reprise.
« Nous ne nous cachons pas derrière la note d’investissement grade obtenue » ajoute-t-il en disant : « Nous avons atteint un objectif important – passons maintenant en pilotage automatique ».
When the party’s over
C’est un premier trimestre catastrophique que vient de vivre le secteur des LBO (rachats d’entreprises par effet de levier).
On le savait, se fondant sur un endettement fort, la remontée brutale des taux d’intérêt, amorcée à l’été 2022, a mis fin à la multitude de transactions faites lors de la longue période des taux quasiment nuls.
Les sociétés de LBO ont de plus en plus de mal à conclure des transactions, car l’incertitude de l’environnement macroéconomique, l’augmentation du coût de la dette et l’irrégularité des levées de fonds sont autant d’obstacles à surmonter.
Ces derniers mois, plusieurs processus de fusion-acquisition ont été interrompus ou retardés, la volatilité des marchés et la hausse des taux ayant mis fin à l’ère de l’argent bon marché et des profits faciles.
Par exemple, Advent International a annulé la vente complète de la société française de biométrie Idemia, d’une valeur de 4 milliards d’euros, au début de l’année.
Elle a préféré opter pour une modification et une prolongation de ses prêts à terme de 1,45 milliard d’euros et de 642 millions de dollars, dont la date d’échéance est fixée de janvier 2026 à septembre 2028.
De même, BC Partners, qui a réalisé un premier tour d’enchères pour la vente de la société britannique VetPartners le mois dernier, explore maintenant d’autres options, car les négociations ont échoué en raison d’un désaccord sur les valorisations des sociétés.
La tendance est claire et aujourd’hui, l’industrie est au point mort. La faute à un marché des fusions-acquisitions bloqué du fait actuel de la dégradation de l’environnement économique, qui pèse sur les résultats de certaines entreprises.
Ainsi, de janvier à septembre, les fonds d’investissement ont vendu pour 245 milliards de dollars d’actifs dans le monde, soit une baisse de plus de 50% par rapport à la même période en 2022.
La machine est grippée car l’argent ne tourne plus. Le cercle vertueux implique que les gestionnaires investissent, puis vendent avec une forte plus-value au bout d’une certaine période (entre 5 et 7 ans) pour réinvestir dans d’autres projets.
S’ils ne récupèrent pas leur argent initial, le cercle vertueux prend fin.
S’ils ne reçoivent plus de distributions régulières de la part des fonds d’investissement, il leur est difficile de s’engager à participer à de nouvelles levées de fonds.
Alors est ce que la baisse prévue des taux va sauver le marché en chute libre ?
Peut-être mais le marché qui s’attendait à un fort rebond vers la fin de l’année, après l’accalmie de l’été a probablement vu ses anticipations douchées par les crises politiques et humanitaires qui ont frappés le monde depuis le 7 octobre.
Highway to Hell
« No stop signs. Speed Limit. Nobody’s gonna slow me down » AC/DC – Highway to Hell
LES FOSSOYEURS
Est-ce qu’en janvier 2022, le journaliste Victor Castanet en publiant son livre “Les Fossoyeurs” résultat de trois ans d’enquête dans les maisons de retraites du groupe Orpea, pouvait s’imaginer l’onde de choc financière qu’il venait de déclencher ?
En février 2020, il y a donc une éternité au niveau des cycles boursiers, l’action du groupe valait 127 € et la société était évaluée par la bourse à 7,8 milliards d’euros.
Aujourd’hui l’action flirte avec le niveau des 10. Pas 10 euros hein. 10 centimes. Soit 1000 fois moins. La capitalisation : 10 millions d’euros …
Alors comment expliquer cette chute aux enfers ininterrompue ?
SEASON TICKET ON A ONE WAY RIDE
Après l’enquête de Castanet, l’action chutait de 90 euros environ à la mi-janvier à un creux à 31.10 euros le 7 février, soit une chute de 65% en moins de trois semaines.
A ce moment les analystes étaient partagés. Est-ce que le titre était une affaire et qu’il fallait se précipiter pour en acheter ? Ainsi, à 37 euros, certains nous conseillaient de se précipiter sur une action bradée.
C’était il y a 18 mois.
Les plus optimistes voyaient un retour vers les 90€, les plus pessimistes vers 43€.
Rappel : l’action vaut aujourd’hui autour de 10 centimes. C’est-à-dire à peu près 4000 fois moins que les anticipations les plus pessimistes.
Car dès juin la mécanique s’emballe. Orpea dévisse et enfonce le seuil des 20 euros. La capitalisation se retrouve divisée par 5 depuis le plus haut de 2020.
Pourtant les analystes répètent à l’envi que l’actif net par action est estimé à 57€ par action. Et que même avec une décote de 20% pour tenir compte des difficultés conjoncturelles, l’actif net ressort à plus 45€, soit plus du double de la capitalisation actuelle.
Oddo maintient son opinion neutre sur le titre Orpea et abaisse son objectif de cours de 26,7€ à 16€. Pour rappel aujourd’hui, 10 centimes …
Oddo dit alors qu’à court terme, le titre reste entouré par trop d’incertitudes.
Aujourd’hui l’objectif de cours de Oddo est à 2,5. Non pas 2,5 euros. 2,5 centimes.
ZORRO EST ARRIVE
En novembre 2022, le groupe annonce qu’il risquait de manquer de liquidités au cours du premier semestre 2023. Sa dette financière brute est estimée à 9,7 milliards d’euros à fin décembre 2022, et la hausse des taux va peser lourd.
Le groupe de maisons de retraites signe alors un accord qui va permettre à un groupement mené par la Caisse des dépôts de prendre son contrôle.
À l’issue de cette restructuration financière, il détiendra 50,2% de son capital, le reste étant réparti entre les créanciers et actionnaires.
L’accord prévoit d’effacer 3,8 milliards d’euros de dettes non sécurisées du groupe sur un total de 9,7 milliards, en les convertissant en capital. Il prévoit également que des investisseurs apportent 1,55 milliard d’euros d’argent frais au groupe.
La mise en œuvre des augmentations de capital envisagées dans le cadre de la restructuration financière entraînera une dilution massive pour les actionnaires existants.
- Les créanciers non sécurisés doivent accepter de convertir leurs créances totalisant environ 3,8 milliards d’Euros en capital ; La dette de la société sera conséquemment réduite d’autant.
- Des actionnaires dits de long terme accepteront de souscrire à deux augmentations de capital apportant 1,55 milliards d’Euros d’argent frais à Orpea.
Ces augmentations de capital feraient ressortir une valeur théorique inférieure à 0,20 euro. Car à l’issue du processus, le groupement mené par la CDC détiendra 50,2% du capital d’Orpea, les créanciers 49,4% et les actionnaires actuels, s’ils décident de ne pas participer aux augmentations de capital qui leur seront ouvertes, 0,4%.
0,4% ! Dilué 2500 fois !
Comprenons bien, si vous êtes un actionnaire lambda, vous subissez une dilution massive puisque les actionnaires passent de 100 % à 0,4% du capital en conservant des actions dont la valeur théorique après ces opérations sera inférieure à 20 centimes d’Euros. Pour rappel : 127 euros en 2020 …
Ce qui est remarquable dans cette histoire c’est qu’après cette annonce l’action du titre s’affichait encore au-dessus des 3 euros.
Alors soit ! elle cotait à plus de 85 euros avant la sortie du livre de Castanet, mais tout de même c’est une sacrée résistance quand on sait que l’on va être dilué 2500 fois !
LES VICTIMES
Comme toujours avec une telle opération de destruction massive, il y a du sang sur les murs.
En première ligne, il y a, et c’est bien normal, les actionnaires existants d’ORPEA : ils ont joué, ils ont tout perdu. C’est dur mais c’est le jeu de la bourse.
Il y a aussi comme d’habitude, les créanciers obligataires et les prêteurs bancaires non sécurisés. Ils vont y laisser des plumes. Ils vont récupérer à la place de leur dette, des actions fortement diluées.
Il y a aussi les grandes banques françaises qui sont, elles, un peu plus sécurisées. ORPEA n’étant plus susceptible de déposer le bilan, des provisions vont pouvoir être reprises. Elles vont devoir accepter des reports d’échéance mais vont pouvoir accorder de nouveaux crédits à un client dont la situation a été rétablie avec un endettement réduit de 60%.
Après l’annonce de ce plan la plupart des actionnaires historiques ont compris et saute du bateau.
Au capital d’Orpea, le plus gros actionnaire est la Caisse des Pensions du Canada qui détient 14.49% du groupe. Elle préfère se couper un bras (et deux jambes) en vendant à 2.5 € ses actions achetées 10 ans plus tôt 40 €. Elle s’en sort bien finalement.
Mais ce ne sont pas les seuls à penser que l’action doit s’écrouler. L’action résiste incroyablement entre 2 et 3 euros alors que la valeur théorique est prévue, annoncée, quasi certaine à 2 centimes d’euros. Alors les vrais fossoyeurs, les vendeurs à découvert, qui parient sur la chute des cours des sociétés entrent en jeu sur le dossier Orpea.
Parmi ces vendeurs à découvert, le hedge fund Marshall Wace qui prend une position vendeuse à découvert. En 2020, Marshall Wace avait lancé un fonds pour acheter les sociétés vertueuses qui respectent l’environnement, les droits sociaux et affichent une bonne gouvernance, mais aussi pour sanctionner les mauvais élèves en les vendant à découvert. Orpea est la victime rêvée.
Les fonds vont vendre à découvert le titre pendant toute l’année 2023. Comment résister ? Le titre navigue encore en apnée alors que l’on sait que le Titanic est prêt à couler.
LA DILUTION
Mais ce qui est remarquable sur l’action Orpea c’est ce qui se passe depuis le 13 novembre, depuis l’annonce de l’augmentation de capital dilutive sur le titre.
Cette augmentation de capital a pour objectif d’effacer l’intégralité de l’endettement non sécurisé.
La dette totale d’Orpea s’élèvant à 9.7 milliards d’euros, la restructuration financière doit passer par trois augmentations de capital successives, d’un montant total de 5,4 milliards d’euros.
La première, aura lieu à un prix de 0,0601 euro par action et c’est là où l’augmentation de capital est fantastique : elle donne le droit à tout actionnaire d’acheter pour chaque action détenue, 999 nouvelles actions. 999 !
Ce qui veut dire que le capital de la société qui est constitué de 65 millions d’actions devrait compter en décembre 65 milliards d’actions !
Ce qui veut aussi dire que tout investisseur qui possède une action valorisée à moins d’un euro lors de l’annonce de l’augmentation de capital, devra rajouter 60 euros pour participer à l’augmentation de capital. Ce qui veut surtout dire qu’une société qui pèse moins de 10 millions en bourse, emprunte une somme pas très éloignée de 4 milliards. Comme si un travailleur au SMIC s’achetait un 300 M2 Avenue Foch.
Comprenons bien la situation : tous ceux qui ont une action à 1 euro peuvent acheter 9999 actions à 0,06 euros. CE qui veut dire que le 6 décembre, lorsqu’ils recevront leurs actions, à la place d’une seule action, ils auront 1000 actions qui auront eu un prix de revient de 0,06 euros.
Autant dire que le 6 décembre l’action vaudra (au mieux) 0,06 euro. Tout le monde voudra se débrasser de ces nouvelles actions pour retrouver un peu de plus-value sur cette opération. Ce n’est pas un pronostic : c’est certain !
Pourtant, dans la semaine qui suit l’annonce de la première augmentation de capital du groupe, l’action vaut encore 0,7 euro, soit beaucoup plus que le prix de 0,06 euro.
Alors qui sont ses acheteurs ? Ont-ils compris ce qui se passe ? La bourse est-elle finalement peuplée d’imbéciles ?
Car qui achèterait une action à 0,70€ avec la totale certitude que la semaine prochaine cela vaudra 0,06€ ?
La réponse est aisée : ceux qui l’ont vendue à découvert.
Car dès l’annonce de l’augmentation de capital et le détachement du droit de souscription, tous les anciens actionnaires se sont précipités pour vendre leurs actions. Créant ainsi un appel d’air et une impossibilité pour les vendeurs à découvert (short sellers) de maintenir leur position vendeuse.
Il faut bien comprendre que pour vendre à découvert il faut emprunter les titres. La valeur d’un titre se compose usuellement entre sa valeur intrinsèque (la valeur des actifs de la société) et le prix qu’il faudrait débourser pour l’emprunter (on appelle cela le REPO et ce que je peux gagner en prêtant l’action à des intervenants du marché).
Dans la plupart des cas, le coût d’emprunt est très faible, mais il peut devenir très élevé lorsque l’entreprise est en situation de détresse financière.
En particulier, lors d’augmentations de capital avec droits préférentiels de souscription, certains peuvent acheter le droit et vendre le titre à découvert pour figer le profit de leur arbitrage.
De ce fait les vendeurs à découvert n’ont pas d’autre choix que de racheter leur position. Il n’y a plus de titres à emprunter dans le marché (il y en aura pourtant 65 milliards le 6 décembre …)
Le 27 novembre, soit quelques jours avant la date de livraison des nouvelles actions, le cours d’Orpea devrait tendre vers le prix de souscription soit 0,06 euro. Elle cote encore miraculeusement 17 centimes.
Mais en recul de 30% pour la journée tout de même.
L’épilogue
Le jeudi 30 novembre marquait le premier jour où les nouvelles actions étaient disponibles pour ceux qui avait participé à l’augmentation de capital. Et le verdit ne s’est pas attendre.
Un cours en baisse de 92% par rapport à la veille ! Sur un action qui avait déjà perdu 95% sur l’année. Déjà en baisse de 66% sur le prix de l’augmentation de capital. Après avoir été réservée à la baisse, on est donc sur un niveau qui se rapproche enfin du cours théorique de 0,02 euros post-restructuration financière et que la société avait pourtant annoncé dès le mois d’octobre.
Orpea ne cachait pas son jeu d’ailleurs en annonçant que ceux qui avaient participé à l’augmentation de capital (les pigeons pourrait-on les appeler), seraient très probablement en grosse moins-value.
